VISION 2026 : Analyse des secteurs, facteurs et marchés en 2026 - Denise Chisholm

Host: [00:00:00] Bonjour, tout le monde. Merci, Denise, de vous joindre à nous aujourd'hui. Je suis très enthousiaste à l'idée de cette séance. Tout le monde aime vous entendre. Commençons par l'inflation. Les derniers chiffres sont sortis, que constateriez-vous dans les tendances ? Est-ce que cette situation est maintenue ou transitoire ?

Denise Chisholm [00:00:14] Nous avons eu quelques difficultés à la fin de l'année dernière. Il y a eu un grand débat sur la question de savoir si c'était viable ou non ou si c'était une fois, vous savez, la fermeture du gouvernement, les données ne sont pas claires. Ecoutez, je pense que nous venons d'avoir des données intéressantes dans le rapport sur la productivité, qui sont les coûts unitaires de main-d'œuvre, et c'est vraiment le joyau de ce rapport et c'est le joyau parce qu'il combine en quelque sorte le fait que la croissance des salaires ralentit encore et que la productivité augmente. Ces deux éléments sont importants, car ils signifient généralement que la tendance déinflationniste est probablement plus durable et plus durable. Vous voyez cela très clairement dans l'histoire. Ce qui est intéressant, c'est que, écoutez, il y a encore beaucoup de peur compte tenu des mesures de relance budgétaire et peut-être qu'avec la réduction de la Réserve fédérale, il y aura une autre peur de l'inflation ? Lorsque vous regardez les données, et pour tous ceux qui veulent les voir, vous pouvez revenir en arrière et regarder mes graphiques de la semaine, c'est une juxtaposition très claire par rapport aux années 70 et 80 où les coûts unitaires de main-d'œuvre augmentaient de façon soutenue. Les nôtres se situent dans le quartile inférieur de l'histoire. Lorsque vous êtes dans le quartile du bouton du coût unitaire de main-d'œuvre historiquement, ce que vous regardez si vous faites la moyenne de l'inflation au cours de la prochaine année, c'est environ 2 %. Et si vous regardez ce que la Fed peut faire avec cette inflation, elle peut réduire jusqu'à environ 3 %. Je pense que ce que nous constatons en ce qui concerne le début de l'année, même s'il y a des craintes au sujet des tarifs douaniers, des dépenses budgétaires, des craintes que les mesures de relance monétaire causent de l'inflation, les données reviennent pour suggérer que la désinflation soutenue pourrait être une tendance en 2026.

Host: [00:01:47] Excellent. Et quel impact cela a-t-il sur votre point de vue sur le marché laïque à la hausse ?

Denise Chisholm [00:01:51] C'est clairement lié. Pour en revenir à ce genre de tendance au coût unitaire de la main-d'œuvre, cela signifie que la Fed peut renormaliser sa politique parce qu'elle le peut. On parle beaucoup de la Fed, de ce qu'elle fera et de ce qu'elle ne fera pas, la Fed elle-même n'est pas importante en ce qui concerne le marché. C'est pourquoi la Fed fait ce qu'elle fait qui est très importante pour le marché. Si la Réserve fédérale peut réduire ses taux parce qu'elle le peut parce que l'inflation suit une tendance déinflationniste soutenue, cela tend à soutenir le marché haussier. Ce qui est le plus intéressant, et je pense qu'il s'agit clairement d'un facteur déterminant du marché haussier, c'est la durabilité de la croissance des bénéfices. Maintenant, regardez, ce cycle a été un cycle très, très étrange. Je dis toujours que 2022 a été un peu l'atterrissage pour nous. C'était soit un atterrissage très dur en douceur, soit c'était comme un atterrissage en douceur, mais nous avons en quelque sorte atterri, n'est-ce pas ?

[00:02:40] Nous avons connu une récession des bénéfices. La récession des profits qui nous a permis de sortir de ce débarquement était tout à fait unique. C'était le seul moment où les gains pondérés en fonction du plafond augmentaient, mais les gains médians continuaient de se contracter. Si vous examinez le bénéfice médian du S&P 500, vous constaterez qu'il a connu une contraction durable et soutenue semblable à celle de la crise financière, de la bulle des communications informatiques, de toute autre récession historique, et qu'ils sortent tout juste de cette contraction. Cela donne en fait beaucoup plus de ballast et de durabilité. Je pense que nous avons une combinaison tout à fait unique quant à ce que l'inflation pourrait signifier. L'inflation pourrait signifier que cette décélération signifie que la Fed peut réduire parce qu'elle le peut et cela augmente les chances que la croissance médiane d'une entreprise soit durable et durable. Je crois que c'est la durabilité des bénéfices qui motive le marché à la hausse séculaire.

Host: [00:03:37] En pensant à l'inflation, nous allons rester sur l'inflation une seconde, je reviendrai à la Fed. En ce qui concerne l'inflation, comment voyez-vous qu'elle interagit avec d'autres thèmes macroéconomiques comme l'IA sur le marché, par exemple ?

Denise Chisholm [00:03:49] Nous verrons en termes d'IA. Je crois que le jury n'est toujours pas sur la question de savoir si c'est la raison de l'augmentation de la productivité. Je pense qu'il serait trop tôt pour constater un impact durable sur la productivité, mais nous constatons une augmentation de la productivité. Cela pourrait être renforcé dans les années à venir avec une déinflation soutenue, mais je pense qu'il y a deux ou trois choses lorsque vous prenez du recul. Je pense que lorsque vous regardez dans l'ensemble, je pense qu'il y a toujours une réaction instinctive de la part des investisseurs pour dire, hé, regardez, si l'inflation est d'environ 3 %, ce qui est légèrement supérieur aux médianes historiques et c'est certainement au-dessus de l'objectif de la Réserve fédérale, n'est-ce pas une mauvaise chose ? Vous oubliez que c'est en fait le point idéal pour les rendements des actions, entre 3 % et 4 %.

[00:04:32] C'est intéressant, lorsque vous regardez les données historiques, lorsque vous voyez l'inflation du quartile supérieur qui augmente, qui est supérieure à 4 1/2 %, qui a tendance à être une très mauvaise configuration pour le marché, et nous l'avons vu en 2020, mais il faut être très prudent car au-dessus de l'inflation du quartile supérieur, 4 1/ 2 %, et la baisse sont la meilleure configuration pour le marché. C'est donc une scie à fouet facile. Lorsque vous êtes dans ces quintiles moyens, l'inflation n'est pas le facteur déterminant. La Fed n'est pas le chauffeur. Habituellement, la croissance de la rémunération est le facteur déterminant, ce qui revient à la durabilité du cycle. La volatilité de l'inflation est presque plus importante sur le plan statistique que le niveau lui-même. L'inflation n'est pas particulièrement volatile autour des niveaux médians. Cela permet aux entreprises de planifier, aux entreprises de dépenser et à la Réserve fédérale de réduire.

Host: [00:05:18] En parlant de cela, vous avez dit que la croissance des bénéfices est forte en ce moment.

Denise Chisholm [00:05:22] Assez fort. Ce qui est intéressant, c'est que si vous le regardez... nous sortons tout juste de la contraction médiane, de sorte qu'elle devient plus forte. Je crois que certains investisseurs aimeraient que la croissance des bénéfices soit plus forte, et certainement que la croissance du PIB soit plus forte. Si vous avez examiné l'impression la plus récente pour le PIB, je pense qu'il était de 4, 4 1/2, mais si vous regardez l'augmentation d'une année sur l'autre, pas le taux d'exécution, mais l'année sur l'autre, c'est comme dans les deux. Nous n'avons pas vraiment de croissance très forte dans tous les domaines aux États-Unis. Pour moi, c'est comme le meilleur indicateur statistique, car il est plus probable que cela le rend durable. Plus il est broyé, comment les enfants l'appellent, mi-croissance, ce qui le rend plus durable.

[00:06:05] La partie que les gens me demandent toujours, Denise, qu'est-ce qui vous empêche de dormir la nuit ? Ce sont les bonnes données qui me tiennent éveillé la nuit. Du point de vue des probabilités, l'une des pires choses que vous puissiez voir est une croissance des bénéfices supérieure à 25 %, des écarts de crédit inférieurs à 80 points de base, qui culminent réellement l'OCDE, les LEI, principaux indices économiques, d'une reprise coordonnée conjointe. Nous ne voyons rien de tout cela. À certains égards, il y a des poches de force et il y a des poches de faiblesse et lorsque vous faites la moyenne, c'est un peu médian, ce qui signifie que le cycle pourrait être beaucoup plus durable que vous ne le pensez. C'est ce qui, en fin de compte, justifie les évaluations.

Host: [00:06:39] Je vous ai entendu dire que le meilleur scénario est que nous allons juste le broyer. Est-ce toujours le cas ? Alors pouvez-vous nous expliquer ce que vous voulez dire en le broyant ?

Denise Chisholm [00:06:49] Découvrez-moi, oui, je pense que c'est toujours le cas, c'est plutôt, appelons-le une croissance des revenus de 10 à 12 %. Dans le meilleur des cas, la croissance du PIB atteint un peu plus de 3 %. Pour moi, c'est tout à fait broyé. Aucun événement du quartile supérieur parce que l'événement du quartile supérieur... en tant qu'investisseur en actions, la vraie façon d'avoir peur, c'est de la période de boom. Ces périodes d'expansion finissent par se manifester par des données très solides sur la croissance des bénéfices ou des écarts de crédit très, très serrés. En passant, nous ne sommes pas là en fonction des données que j'examine, tout ça. D'une certaine façon, on revient au fait que le marché est un mécanisme d'escompte et qu'il faut penser à long terme. Je crois qu'il y a une perception erronée selon laquelle les investisseurs placent les multiples d'aujourd'hui, même s'il s'agit d'un multiple à terme, sur la croissance des bénéfices de l'année prochaine. Ce n'est pas prédictif de quoi que ce soit. C'est vraiment ésotérique, par exemple à quoi ressemblent les bénéfices à mi-cycle et c'est ainsi que l'évaluation s'y rapporte. Cela nous ramène à la durabilité du cycle. Si la durabilité du cycle est, en fait, d'environ 10 ans, n'est-ce pas, ce qui correspond à nos cycles économiques antérieurs, et je dis que l'atterrissage aurait pu avoir lieu en 2022, alors les gains à mi-cycle pourraient être plus tardifs que vous ne le pensez. Ces gains composés pourraient être plus élevés que vous ne le pensez. Nous pourrions regarder en arrière et dire, hé, les actions étaient moins chères que nous ne le pensions.

Host: [00:08:09] En fait, en parlant d'atterrissage et de cycles, les gens demandent toujours où en sommes nous dans le cycle, vous avez dit 2022, atterrissage dur en douceur, atterrissage en douceur et en douceur, donc nous sommes encore très tôt dans le cycle.

Denise Chisholm [00:08:22] Appelons-le à mi-chemin à certains égards pour mettre un point plus fin à ce sujet. Lorsque je regarde les probabilités historiques et que les gens me posent des questions sur le cycle en termes de ce que font les actions ou ce que font les secteurs des actions, les deux seules fois où vous voyez des probabilités vraiment fortes sont les six mois qui précèdent une récession, puis les six mois qui sortent d'une récession. À tout autre moment, je pense que les chances sont vraiment infimes. Les actions peuvent augmenter ou diminuer au début et au milieu du cycle. Il en va de même pour ce que les gens appellent le cycle tardif. Le cycle tardif peut être à la traîne pendant une très longue période, ce qui permet de constater un marché haussier soutenu. Je crois comprendre que nous entrons dans la quatrième année de ce qui serait des années à deux chiffres si nous voyions réellement le S&P augmenter à deux chiffres. C'est assez rare, historiquement parlant. Nous avions une poche dans les années 40, nous avions un paquet dans les années 50, nous avions une poche dans les années 90. Pour moi, cette rareté, je ne veux pas parier sur une anomalie historique, mais quand vous regardez les données, vous voyez que la tendance correspond parce que dans les années antérieures des années 40, 50 et 90, vous avez constaté des rendements bien inférieurs à la moyenne au cours des deux années précédant la mise en place pour ces quatre années. C'est exactement ce que nous avons vu en 2020 et 2022. Nous avons constaté cette tendance.

[00:09:39] Je pense que lorsque je regarde ce que le marché boursier fait des rabais, les gens disent habituellement : eh bien, n'est-ce pas tout le prix ? Ce qui est intéressant, c'est que cela dépend de la façon dont vous voulez quantifier le prix. Je comprends que les actions sont chères et qu'elles augmentent beaucoup, comme un peu si vous regardez simplement les données sur lesquelles je ne voudrais pas parier sur ces deux choses pour déterminer quelles actions sont actualisées. Si vous regardez historiquement, lorsque vous voyez des actions augmenter beaucoup et que vous dites, eh bien, s'ils ont vraiment actualisé un très bon résultat, alors je devrais inverser la courbe du point de vue des probabilités. Plus les stocks sont nombreux, moins ils sont susceptibles d'augmenter à l'avenir. Vous ne voyez pas ça. Vous voyez le contraire de cela. Plus les stocks augmentent, plus ils sont susceptibles d'augmenter à l'avenir. Cela ne veut pas dire 100 % du temps, mais cela devrait au moins vous donner une pause pour utiliser ça en tant qu'investisseur pour dire, hé, je vais réduire les actions parce que les actions sont en forte hausse.

[00:10:31] Il en va de même pour l'évaluation. Dans tous les quartiles d'évaluation, les cotes que vous voyez sont les mêmes, 75 % du temps que les marchés augmentent l'année suivante. Vous pensez que je vous ai dit quelque chose, n'est-ce pas ? Les stocks sont chers. Vous pensez savoir ce que cela signifie, mais les données montrent que vous pouvez avoir tort aussi souvent que vous l'êtes, plus souvent que vous avez raison parce que cela ne fait pas vraiment de différence. Pour moi, ce qui me semble assez étrange à dire, le meilleur indicateur que j'ai vu qui déforme ces probabilités est la peur sur le marché des actions par rapport à la peur sur le marché du crédit. C'est une petite quantité. Je veux dire, vous pouvez le mesurer sur le VIX ou les écarts d'évaluation, mais c'est la différence ce cycle, n'est-ce pas ?

[00:11:09] Il y a beaucoup de différences dans ce cycle et j'essaie de me concentrer sur les différences et ensuite de voir s'il y a des tendances derrière ces différences. La différence, ce cycle est que les actions ont été relativement beaucoup plus craintives que le marché du crédit depuis toute cette période de cinq ans depuis 2020. C'est historiquement le modèle que je recherche. Plus les actions sont craintives par rapport au marché du crédit, plus les actions sont susceptibles d'augmenter en quelque sorte dans votre visage, ce qui est une façon mathématique de dire, écoutez, je pense qu'il y a toujours la probabilité que quoi que vous ayez peur de cela puisse mal tourner, les actions peuvent encore grimper sur le mur de l'inquiétude malgré le fait que cette année soit peut-être. quatre de déclarations à deux chiffres.

Host: [00:11:50] En pensant aux actions et à la valorisation, nous ne voyons pas d'euphorie sur le marché. Vous avez utilisé le terme euphorie, n'est-ce pas ? Est-ce que ça vous met plus à l'aise que... on nous demande tout le temps si nous sommes dans une bulle ?

Denise Chisholm [00:12:03] Oui, cela me met certainement plus à l'aise parce que nous ne sommes en dehors d'aucune de ces zones statistiques anormales qui, je dirais, courbent votre courbe de probabilité. En ce qui concerne la bulle, on a certainement beaucoup parlé de, eh bien, peut-être que c'était il y a des mois, peut-être qu'elle s'est refroidie maintenant, mais si cela a été une bulle du point de vue technologique, ça doit être l'une des pires bulles que j'ai vues, parce que la technologie n'a surperformé que de 400 points de base l'an dernier et cinq des sept Mag-7, je pense. le S&P 500. Cela ne me semble pas particulièrement pétillant. Dans le passé, les gens veulent se concentrer sur six ou sept entreprises, et nous savons probablement qui sont ces six ou sept entreprises, au cours des deux dernières années. Ils vous montreront le bâton de hockey CapEx et ils vous montreront la tendance constante des flux de trésorerie disponibles et vous direz que c'est un grand changement.

[00:12:53] Mais si vous prenez quelques clics en arrière et regardez au cours des 40 dernières années, vous verrez que cela ne ressemble absolument pas à 2000 où pour l'ensemble de Russell 3000, les entreprises dépensaient trois fois et demie à quatre fois le flux de trésorerie disponible qu'elles ont produit dans la bulle, était inférieur à un. Pour le secteur de la technologie en particulier, au lieu de dépenser leurs flux de trésorerie disponibles pendant la plus grande partie des 10 années précédant le pic de la bulle, nous avons maintenant dépassé les dépenses d'investissement dans une perspective de faible trésorerie disponible au cours des 20 dernières années. C'est juste une configuration très, très différente. Et, oh, soit dit en passant, au lieu de 70 fois les gains, les actions ne sont que 30 fois les gains, ce qui, je pense, est ce que vous payez habituellement pour le leadership. Je veux dire, c'est inconfortable. Aimerons-nous payer moins cher ? Bien sûr, mais quand on regarde la capacité prédictive, pour en revenir à la bulle, si vous avez dit, ok, au cours des 20 dernières années, lorsque nous avons vu une augmentation séculaire de la marge dans le secteur de la technologie, vous avez eu deux choix. Je suis soit la croissance du quartile supérieur et l'évaluation des quartiles supérieurs, c'est là où nous en sommes, soit la croissance du quartile supérieur dans toute autre chose que l'évaluation du quartile supérieur, donc je suis moins cher.

[00:14:02] Et puis vous avez dit, je vais acheter ces deux scénarios, dites-moi comment je vais au cours de la prochaine année. Vous avez déjà de meilleures chances avec des multiples plus élevés. Pourquoi ? Parce que les multiples ne sont que le reflet de la visibilité de la croissance de vos revenus. Si c'est exact et que la croissance des bénéfices est, en fait, visible, il est peu probable qu'elle soit compensée par la compression de la valorisation. Il est intéressant de noter que c'était une probabilité historique de 100 % si vous aviez déjà une forte croissance et des multiples élevés, que la technologie a continué à surperformer. Alors regardez, je pense que rien ne semble euphorique, rien ne ressemble à une bulle, je pense que la technologie ressemble à du leadership.

Host: [00:14:35] J'allais encourager tout le monde à envoyer vos questions. En fait, nous avons une question de la part de l'auditoire en ce moment. Que pensez-vous de la croissance des marges et sont-elles proches des sommets du cycle ?

Denise Chisholm [00:14:44] Oui, la croissance des marges est une tendance séculaire à la hausse des marges. Il s'agit en partie d'un changement de mixage. Vous pouvez le faire de différentes façons, mais si vous regardez le changement de combinaison avec la technologie, où je pense que c'était, peu importe, 10 % dans les années 70, maintenant c'est 30 %, donc le simple changement de composition lui-même vers des sociétés à marge d'exploitation élevée vous donnera cette tendance séculaire. Mes réflexions sur la croissance de la marge, pour en revenir au coût unitaire de la main-d'œuvre, sont vraiment intéressantes. Nous n'obtenons les données que tous les trimestres, mais c'est le meilleur rendement du point de vue des données économiques sur ce que l'expansion des marges apportera. Les coûts unitaires de main-d'œuvre sont plus bas, c'est les entreprises américaines qui paient leurs gains, donc la croissance des salaires ralentit, la productivité reprend, les entreprises américaines obtiennent plus d'argent sur leurs travailleurs, ce qui est lié linéairement aux marges.

[00:15:32] Encore une fois, si vous allez en position, c'est, ok, Denise, votre thèse en 2026 est qu'il y a une croissance durable des revenus, il y a une hausse des marges, obtenez-vous une confirmation dans les données ? Jusqu'à présent, nous obtenons une bonne confirmation dans les données. Je comprends, par exemple, s'ils sont proches des sommets du cycle ? Oui, et je comprends que les arbres ne poussent pas vers le ciel, Denise, mais encore une fois, pour revenir à cette tendance laïque que vous avez vue est quelque chose que je pense que vous devriez vous méfier de parier contre la capacité des entreprises américaines à rester rentables. C'est en quelque sorte ce que nous avons vu pendant la pandémie aussi.

Host: [00:16:06] En ce qui concerne la Fed, j'ai dit que je reviendrais à la Fed, évidemment, il y a une annonce de taux d'intérêt aujourd'hui. Toute probabilité est suspendue, alors peut-être parlez-en à ça, et s'ils font une pause, quels secteurs réussissent historiquement bien ? Quelles sont les tendances qui se dégagent aujourd'hui s'ils font une pause ?

Denise Chisholm [00:16:23] Il est probable qu'ils s'arrêtent et je pense qu'à ce stade, vous diriez qu'au moment où la Fed prend habituellement une décision, le prix est assez bon sur le marché et parfois vous pouvez voir les va-et-vient d'acheter la rumeur, de vendre la nouvelle. Je crois que la vraie question est de savoir ce que la Fed fera au cours de la prochaine année, et non ce qu'elle fera maintenant. Ils sont en pause en ce moment. Mon scénario de base est celui de l'inflation, malgré les droits de douane que nous allons appliquer et une sorte de désinflation que nous continuons de voir dans les services que la Fed sera en mesure de réduire. Le retournement intéressant de la Fed est de ne pas commettre cette erreur parce que je pense que c'est vraiment intéressant historiquement, c'est que je dis toujours, ok, eh bien, si la Fed, on s'attend peut-être à ce qu'elle réduise trois fois cette année, je pense que c'est deux ou trois, mais peut-être qu'elle n'a qu'à réduire une fois, c'est moins favorable aux marchés boursiers, donc peut-être devrais-je réduire mon exposition au capital si je pense qu'ils ne seront pas en mesure de le faire.

[00:17:15] Non. Habituellement, lorsque la Réserve fédérale n'a pas à réduire autant ses taux, c'est le reflet de la croissance. C'est une sorte de nuance importante. Je pense qu'il y a encore une fois cette réaction instinctive à l'idée que nous avons besoin que la Fed soit accommodante. Non. Nous avons besoin que la Fed ne soit pas nécessairement un obstacle à la croissance. La Fed suit le cycle plus souvent qu'elle ne crée le cycle. Habituellement, même si les taux ne baissent pas autant que vous le pensiez, si c'est le reflet de la croissance, le marché des actions n'a pas vraiment de problème avec cela historiquement. Même s'il y a beaucoup de concentration sur la Fed, je pense que c'est davantage le bruit que le signal sur le marché. La quantité qu'ils ont coupée est beaucoup moins pertinente quant à la raison pour laquelle ils ont réduit. Si l'inflation peut continuer de ralentir, ils peuvent réduire parce qu'ils le peuvent. Si la croissance des bénéfices est forte et qu'ils réduisent moins, eh bien, c'est aussi bon pour le marché boursier.

Host: [00:18:09] Je vous ai entendu parler du terme cycle d'auto-renforcement. Qu'est-ce que vous voulez dire par là ?

Denise Chisholm [00:18:14] Je dirais qu'il y a deux choses que nous avons dans ce cycle qui sont un peu différentes par rapport à ce que nous avons vu à la suite de la crise financière. L'une est la reprise des dépenses d'exploitation et l'autre, le retour à la trajectoire des taux réels de la Réserve fédérale, qui perpétue la croissance des bénéfices. Parlons de chacun d'eux. Permettez-moi de parler de ce que les CapEx signifient pour moi, parce qu'il y a beaucoup de débats sur la façon dont vous pouvez le calculer. Nous avons notre Russell 3000 synthétique qui remonte à 1962, où vous pouvez additionner toutes les dépenses en capital, ce que les entreprises américaines dépense en investissements, par rapport à leur base de ventes, donc je normaliserai cette tendance des dépenses d'investissement. Tout ce qui augmente les dépenses d'immobilisations par rapport à cette base de ventes, j'appelle ça un cycle d'CapEx. D'après cette définition, nous sommes dans un cycle d'immobilisations depuis 2022. C'est une bonne chose, car lorsque vous regardez en arrière, les cycles d'investissement sont généralement plus durables pour la croissance des bénéfices et la croissance du PIB. C'est une tonne de sens. Lorsque les entreprises américaines dépense, elles ont généralement tendance à embaucher. Lorsqu'ils embauchent, ce multiplicateur d'argent filtre et crée le cercle vertueux que nous appelons le cycle économique. Je pense que c'est le point de données numéro un que vous pouvez voir et qui rend notre cycle plus durable.

[00:19:28] Le point de données numéro deux est de retour à la Fed et à l'inflation dans la mesure où la Fed peut se trouver dans la moitié inférieure de la distribution des taux d'intérêt réels, ce qui tend à soutenir la durabilité de la croissance des bénéfices. Encore une fois, ce sont deux choses qui ne se sont pas produites après la crise financière. Si vous avez dit ce que cela signifiait historiquement, cela signifie que la croissance est plus durable que vous ne le pensez, ce qui pourrait signifier que les actions sont plus coûteuses à juste titre que vous ne le pensez. J'ai écrit beaucoup de notes au début de l'année qui disaient de toutes les choses qui sont plus collantes cette fois-ci ou plus élevées pour plus longtemps, je pense que nous devrions nous rappeler que la valeur pourrait être plus élevée pendant plus longtemps.

Host: [00:20:05] Une question de l'auditoire, est-ce que l'ampleur et la participation des facteurs appuient les gains récents sur le marché ?

Denise Chisholm [00:20:10] Oui, il y a toujours une portée absolue et une portée relative et ne confondez pas les deux. La portée absolue s'élargit absolument, si je puis dire, et c'est vrai, je crois, au cours de la dernière année et vous voyez de plus en plus d'actions battre des sommets sans précédent. Ne confondez pas cela avec l'étendue relative, c'est-à-dire le pourcentage d'actions qui surperforment le S&P 500. Cela augmente aussi maintenant, et je crois que les gens disent, oh, c'est une bonne chose parce que ça améliore la portée. Mais ce que vous découvrirez, c'est qu'historiquement parlant, le fait qu'un marché étroit, soit quelques pourcentages d'actions surpassant le S&P 500, a très peu de rapport avec la durabilité du marché haussier. Quand les gens pensent à l'ampleur, ce dont vous devriez vraiment avoir peur, c'est ce que nous avons vu en 2000, où un secteur était en hausse, alors que les autres secteurs étaient en baisse. Nous n'avons pas vu cela au cours de ce cycle. Oui, il est appuyé par l'ampleur absolue et nous assistons maintenant à un élargissement sur une base relative également. Je crois que ces deux éléments donnent à penser que le marché laïc baissier est toujours susceptible de se poursuivre.

Host: [00:21:09] Je sais que vous évitez la rotation des mandats. Vous parlez de l'ampleur et de l'éloignement de la technologie.

Denise Chisholm [00:21:13] Oui, la rotation est... Je pense que l'année dernière, lorsque vous avez fait un cliché de l'année, il n'y avait essentiellement que deux secteurs qui ont surperproduit, la technologie et la technologie, à savoir les services de communication et la technologie. Tout le reste est plus ou moins sous-réalisé. C'était clairement un marché étroit, donc je m'attends à ce que, et je vais utiliser le terme élargissement, ce qui signifie que plus de secteurs surperforment, historiquement parlant, vous voyez que cinq secteurs surperforment, cela ne veut pas dire quand je dis que l'élargissement de la technologie sera sous-performant. Je crois toujours que le rapport risque-récompense est positif pour la technologie. Je ne serais pas surpris que d'autres secteurs soient meilleurs que la technologie et les services de communication, mais je ne pense pas qu'il soit nécessaire de voir une partie de la technologie sous-performante et tout le reste surperformant. Ce serait probablement une mauvaise configuration pour le marché dans son ensemble, ce que nous avons vu pendant une courte période pendant la crise tarifaire d'avril.

Host: [00:22:05] Pour y parvenir, quels sont vos trois principaux secteurs.

Denise Chisholm [00:22:09] La technologie, depuis que je viens d'en parler, mais en plus de la technologie, et pour ceux qui m'ont écouté, il n'y aura pas de différences dans mes trois premiers ou mes trois derniers, les ajouts à la technologie ont été les mêmes, ce qui est financier et discrétionnaire pour les consommateurs me semblent intéressants. Finances, j'ai écrit une note à la fin de l'année, c'était comme si les données financières semblaient intéressantes encore une fois, parce que je l'ai dit l'an dernier et je crois l'avoir dit l'année précédente. Nous avons vu une sorte de trajectoire où, selon votre horizon temporel, ils n'ont pas beaucoup surpassé de beaucoup, mais ils n'ont pas sous-produit non plus beaucoup. Ce qui m'intéresse, c'est que l'évaluation est maintenant revenue au décile inférieur, c'est en quelque sorte là que nous avons commencé au cours des trois dernières années. Ce que vous voyez, c'est statistiquement qui améliore vos chances, même chaque tranche de cinq ans depuis la crise financière. L'évaluation offre un plancher qui, je crois, ne garantit pas qu'il y ait une quelconque hausse, mais j'aime quand vous avez cette baisse potentiellement limitée et que vous avez l'option d'achat, que se passe-t-il si quelque chose se passe bien ? Ce qui ressemble beaucoup, pour moi, à des éléments de la fonction discrétionnaire des consommateurs, c'est-à-dire le logement qui est particulièrement sensible aux taux d'intérêt, et le secteur discrétionnaire de la consommation dans son ensemble. Je veux dire, les fonds de sentiment sont généralement le moment où vous devriez examiner les actions discrétionnaires des consommateurs. C'est la partie intéressante. Il y a vraiment ces cotes bifurquées parce qu'au moment où le sentiment des consommateurs est faible qui ne sait pas que cela se reflète mal sur les actions, les actions ont généralement sous-performant, et vous obtenez cette juxtaposition là où il y a une opportunité. Ce sont mes trois principaux secteurs que je trouve intéressants.

[00:23:36] Les trois derniers, encore une fois, reviennent à cette croissance durable de la rémunération, je pense que vous voulez toujours être loin de la défense. Ici, j'ai amélioré les soins de santé en quelques clics, mais je vais quand même choisir les services publics et les produits de consommation de base qui ont des tendances fondamentales bien pires que jamais auparavant, en particulier pour les produits de consommation de base. Même lorsque vous regardez en arrière dans l'histoire, vous devez faire attention aux données historiques que vous aimeriez utiliser. Lorsque les produits de consommation de base étaient bons dans les années 80 et 90, ils présentaient de bien meilleurs fondamentaux. Il contient maintenant les données fondamentales les plus faibles qu'il ait jamais eues dans les données dont je dispose depuis les années 1960. Je crois toujours que cela ressemble plus ou moins à un piège de valeur, tout comme les services publics qui sont habituellement de nature plus défensive. Cela ne veut pas dire qu'il n'y a pas de parties des services publics qui sont liées à la structure de l'électricité, mais que le XLU ou l'ensemble des services publics de S & P, je crois toujours, est une attribution de risque négative.

[00:24:23] Alors je vais ajouter de l'énergie. L'énergie pour moi, nous pouvons débattre de l'énergie ressemble à de la défense, mon plus gros problème avec l'énergie statistiquement parlant est le montant d'argent qu'ils ont réalisé en 2022. Nous sommes toujours au-dessus des médianes historiques en termes de RAO et de marges d'exploitation. Si vous regardez historiquement parlant, cela vous prépare à une baisse plus importante de la rémunération. Lorsqu'il y a plus de baisse sur les bénéfices dans le secteur de l'énergie, l'évaluation du secteur de l'énergie ne vous épargne généralement pas. L'énergie est le très rare secteur cyclique où vous obtenez des multiples de gains minimaux, ce qui signifie que si vous êtes trop tôt, vous avez beaucoup plus de baisses que dans d'autres endroits où vous êtes habituellement atténué par l'expansion de la valorisation. Ce sont mes trois derniers, les produits de consommation de base, les services publics et l'énergie.

Host: [00:25:07] Je vais revenir aux matières premières. Nous avons une question de la part de l'auditoire, les signaux de volatilité suggérent-ils une certaine complaisance dans le marché actuel ?

Denise Chisholm [00:25:14] C'est une excellente question dont j'aime parler parce qu'il s'agit de signaux asymétriques. Le VIX, quand c'est élevé, vous voulez acheter le marché, tout le monde comprend ça. Vous penseriez, ok, donc lorsque le VIX est faible ou que tout signal de volatilité est faible, cela veut dire que je veux vendre le marché. Non. Ce n'est tout simplement pas si facile. Il en va de même pour les sentiments. Le sentiment baisSIER est un signal d'achat, le sentiment optimiste est-il un signal de vente ? Non. Vous obtenez un rendement moyen sur le marché. Il y a un biais à la hausse. C'est pourquoi je n'en parle que lorsque vous obtenez ces variables anormales parce que le reste du temps vous dites en quelque sorte, eh bien, c'est juste conforme aux moyennes historiques et ne me donne aucun signal. Pour y penser, et il y a un graphique quelque part, je ne l'ai jamais produit, mais il y a un graphique quelque part, si vous dites quand le VIX est, appelons-le juste quartile inférieur, donc peut-être inférieur à 16 ou quelque chose comme ça, et que vous ombragez le S&P, vous verrez que la plus grande partie du mouvement à la hausse se produit lorsque le VIX est complaisant.

[00:26:08] Méfiez-vous simplement de l'utiliser comme signal de vente pour tout ce qui est genre, écoutez, si vous voulez faire du day trade ou des signaux de trois mois, soyez mon invité. Mon horizon temporel est habituellement d'environ un an. Je pense que cela peut vous égarer parce que généralement, lorsqu'il y a de la complaisance, il y a une raison derrière cela. Parce que la croissance des revenus est visible, parce qu'il y a eu une réduction d'impôt, ou qu'il y a eu un remboursement, ou qu'il y avait une raison à cela et ce n'est pas parce que c'est, je cite, consensus, que ce n'est pas durable.

Host: [00:26:36] J'aimerais en venir à une question qu'on me pose souvent au sujet de l'or et de l'argent, de l'offre et de la demande, de la façon dont nous équilibrons la demande et l'offre.

Denise Chisholm [00:26:44] L'or et l'argent sont très, très différents du reste de la pile de produits. Vous demandez à quelqu'un qui étudie l'histoire. Si vous demandez à quelqu'un ce que cela pourrait signifier, je vais vous dire à quoi cela a été corrélé. Mes réponses seront très différentes de celles des autres personnes. Ce que vous pouvez voir, c'est le changement très clair de l'offre et de la demande en ce qui concerne les achats d'or et d'argent par les banques centrales. Quand je repense à l'histoire et que vous me dites, ok, à quoi l'or est-il le plus corrélé, parfois ce sont des taux d'intérêt réels positifs, parfois des taux d'intérêt réels négatifs. Parfois, c'est l'appréciation du dollar, parfois la dépréciation du dollar. Il n'y a pas eu de corrélation constante. L'or change de rayures la plupart du temps, sauf en ce qui concerne les produits de base. Pourquoi ? Parce qu'en fin de compte, l'or reflète l'offre et la demande. Ok, donc l'or est en hausse beaucoup parce qu'il y a plus de demande que d'offre. Est-ce qu'elle a un sens ? Cela signifie-t-il qu'il y a un échange de dépréciation tel qu'il est associé au dollar ? Cela signifie-t-il que nous devrions nous inquiéter en tant qu'investisseurs en actions ?

[00:27:44] J'ai examiné les données qui remontent à ce qu'elles étaient, en 1973, lorsque l'or a commencé à flotter et lorsque vous regardez les données annuelles, vous dites que l'or est en forte hausse, est-ce que cela signifie que les actions sont sous-performantes ou ont une hausse inférieure à la moyenne ? La réponse est non. C'est pareil, pour en revenir à ce signal asymétrique, c'est la même probabilité d'avance, 75 % du temps que les actions augmentent, avec les mêmes rendements moyens, 8 %. Cela ne veut pas dire que nous n'avons pas vu quelque chose comme ça se produire pendant la crise financière, mais je pense que je serais prudente en pariant là-dessus, compte tenu des données historiques selon lesquelles la hausse importante de l'or signifie autre chose qu'il y a plus de banques centrales qui achètent de l'or.

Host: [00:28:24] Nous sommes au déjeuner. Nous avons une pause d'une heure pour le déjeuner. Tout le monde, veuillez vous joindre à nous à 13 h pour entendre Andrew Marchese, notre chef des placements. Merci beaucoup, Denise.