Taux et bénéfices, les forces qui façonnent les marchés : analyse de Jurrien Timmer – 28 septembre 2026
Les actions se maintiennent près de leurs sommets historiques, et ce, même si les rendements des obligations du Trésor ont fortement augmenté et si les taux d’intérêt continuent d’être au centre des discussions sur les marchés. Pour Jurrien Timmer, directeur en chef, Macroéconomie mondiale, la question centrale est de savoir si la forte croissance des bénéfices pourra continuer à contrebalancer la pression exercée par la hausse des taux de rendement des obligations sur les valorisations.
Voici quelques-uns des points à retenir.
Ce que disent les chiffres
Selon Jurrien Timmer, le rendement de l’indice S&P 500 reflète l’interaction entre les bénéfices et les ratios de valorisation. Au cours des douze prochains mois, les bénéfices devraient croître d’environ 20 %, alors que les marges d’exploitation continuent de progresser. Ces facteurs fondamentaux, souligne-t-il, sont difficiles à ignorer pour les investisseurs. Parallèlement, les investisseurs sont désormais moins disposés à payer plus cher pour ces bénéfices. Le ratio cours/bénéfice (C/B) prévisionnel de l’indice tourne autour de 19, soit environ 19 % sous les sommets précédemment observés. M. Timmer ajoute que deux facteurs contribuent à expliquer pourquoi les valorisations peuvent baisser, même si les bénéfices des entreprises augmentent. D’une part, les investisseurs ont tendance à être réticents à l’idée de payer des multiples plus élevés lorsque la croissance des bénéfices semble approcher un sommet, car les bénéfices sont de nature cyclique. D’autre part, la hausse des rendements sans risque réduit l’attrait relatif des actions. Comme le rendement des obligations du Trésor avoisine les 5,2 %, les investisseurs disposent désormais d’une solution de rechange intéressante aux actions, ce qui pourrait exercer une pression sur les valorisations boursières.
Des similitudes par rapport à 2022, mais une dynamique des bénéfices différente
Même si la situation actuelle diffère de celle observée en 2022, il est possible d’établir certains parallèles. Selon M. Timmer, comme ce fut le cas en 2022, les bénéfices pourraient continuer d’augmenter, même si les ratios de valorisation baissent. Si les rendements obligataires devaient grimper autour de 6 %, ce qu’il considère comme une possibilité, et non comme une prévision, le multiple de l’indice S&P 500 pourrait, selon les modèles d’évaluation, tourner autour de 16 fois les bénéfices, contre environ 19 fois les bénéfices à l’heure actuelle. Par contre, le contexte semble être différent. Pendant le repli observé en 2022, marqué par une forte baisse des valorisations, la croissance des bénéfices n’a apporté qu’un soutien limité. Aujourd’hui, la situation est quelque peu différente, les bénéfices affichent une croissance d’environ 30 % sur douze mois. Or, cette croissance plus forte des bénéfices pourrait offrir une marge de manœuvre accrue dans un contexte de pressions sur les valorisations, ce qui n’était pas le cas auparavant. Toutefois, M. Timmer souligne que la situation dépendra de l’évolution des bénéfices et des taux d’intérêt.
Repenser la protection contre l’inflation
Jurrien Timmer aborde également la question des titres du Trésor protégés contre l’inflation et de leur utilisation par les investisseurs. Il fait remarquer qu’une obligation du Trésor à cinq ans détenue jusqu’à l’échéance, dont le taux de rendement nominal est d’environ 5 % et le taux d’équilibre est d’environ 2,3 %, offre un rendement réel d’environ 2,6 %. Un titre du Trésor protégé contre l’inflation à cinq ans offre un rendement réel similaire. Dans ce contexte, le rendement relatif dépendra en grande partie du taux d’inflation moyen au cours des cinq prochaines années. Selon lui, le plus important n’est pas de savoir si les taux d’équilibre permettent de prévoir avec précision l’inflation future, mais plutôt si l’inflation se situera finalement au-dessus ou en dessous des niveaux actuellement pris en compte par les marchés. Les données historiques indiquent une faible corrélation entre les taux d’inflation d’équilibre et l’inflation réelle. Si l’inflation se stabilise à un niveau supérieur au taux d’équilibre actuel, les titres du Trésor protégés contre l’inflation pourraient afficher un rendement supérieur au rendement nominal des obligations du Trésor. Si l’inflation baisse en deçà du taux d’équilibre, les obligations nominales pourraient afficher de meilleurs résultats. Selon lui, dans les conditions actuelles, il est peu probable que l’inflation moyenne atteigne un niveau nettement inférieur au taux d’équilibre actuel, ce qui, à ses yeux, contribue à l’attrait des titres du Trésor protégés contre l’inflation.
Une approche différente en matière de diversification
Jurrien Timmer fait valoir que les investisseurs devraient peut-être adopter une approche plus globale en matière de diversification. Le modèle de portefeuille 60/40 traditionnel repose sur le principe selon lequel les obligations et les actions évoluent dans des directions opposées. Or, au cours des dernières années, cela n’a pas toujours été le cas. Il fait remarquer que, depuis le début du conflit avec l’Iran, les obligations et les actions ont affiché une corrélation positive, tandis que les prix du pétrole ont souvent évolué dans le sens inverse. Par conséquent, il continue de privilégier un modèle de type 60-20-20. Selon ce modèle, le portefeuille est toujours composé à 60 % d’actions, mais l’accent est davantage mis sur la diversification. Il compte 20 % d’obligations, ce qui peut inclure des titres du Trésor protégés contre l’inflation. Enfin, il compte 20 % d’actifs susceptibles d’être moins corrélés aux actions et aux obligations. Il cite notamment l’or, le bitcoin, les marchandises, les contrats à terme gérés, les prêts à effet de levier et les liquidités. Les liquidités, en particulier, offrent actuellement aux investisseurs une certaine flexibilité, car elles permettent d’obtenir des rendements intéressants, et ce, sans risque de duration élevé. Il ajoute également qu’il a modifié son propre modèle de répartition, augmentant la part du bitcoin par rapport à celle de l’or, estimant que le Bitcoin pourrait surclasser l’or. Il précise toutefois qu’il s’agit de sa propre opinion et non d’une recommandation.
Suivi de la viabilité de la dette
La viabilité de la dette est un autre enjeu qui retient l’attention de Jurrien Timmer. Il présente un cadre d’analyse simple selon lequel la dette reste maîtrisable tant que les coûts d’emprunt demeurent inférieurs au rythme de la croissance de l’économie. Récemment, les rendements réels ont dépassé la croissance économique réelle estimative. Selon lui, si cette tendance se maintient, les investisseurs pourraient être de plus en plus nombreux à s’interroger sur la viabilité de la dette à long terme. Dans l’hypothèse où les tensions s’accentueraient, un scénario possible serait celui d’une répression financière, caractérisée par des mesures gouvernementales et monétaires visant à influencer les coûts d’emprunt et la courbe des taux. Il estime qu’il s’agit de l’une des raisons pour lesquelles les investisseurs pourraient vouloir détenir des actifs réels (p. ex., or, bitcoin, marchandises) à des fins de diversification.
Conclusion : perspectives
À l’approche de la publication des prochaines données économiques, l’économie américaine reste solide. M. Timmer cite notamment la robustesse des indices des directeurs d’achats, des données sur l’emploi et de la croissance des bénéfices, autant d’éléments qui montrent que l’économie maintient son élan. Selon lui, il faudrait probablement des données sur l’emploi nettement plus faibles pour que la perception de la solidité de l’économie change sensiblement. À l’inverse, des données sur l’emploi supérieures aux attentes pourraient suggérer que les baisses de taux de l’an dernier étaient prématurées et que les taux devront rester élevés plus longtemps. Pour l’instant, le principal enjeu reste le même : trouver l’équilibre entre la hausse des bénéfices et celle des taux d’intérêt. L’évolution de ces deux facteurs pourrait fortement influencer les marchés d’ici la fin de l’année.
