Ce que l’histoire nous apprend sur les taux, la croissance et les rendements du marché : une analyse de Denise Chisholm – 24 septembre 2026
Une autre hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale américaine (« Fed ») est à prévoir, ce qui soulève la question habituelle suivante : la banque centrale resserre-t-elle sa politique monétaire au mauvais moment, alors que l’économie ralentit? Denise Chisholm, directrice en chef, Stratégie de marché quantitative chez Fidelity, estime que l’on accorde peut-être trop d’importance à l’inflation et trop peu à un autre facteur important : la croissance anormalement faible des revenus. Selon son analyse, des contextes similaires ont coïncidé par le passé avec certains des meilleurs rendements prévisionnels.
Voici quelques points à retenir de son analyse.
Où se situe réellement le taux des obligations du Trésor à 10 ans?
La hausse des taux obligataires est souvent perçue comme un signal d’alarme pour les marchés. Mme Chisholm présente toutefois une perspective plus nuancée. En examinant la relation historique entre la croissance économique nominale et les taux d’intérêt, elle souligne que, selon les tendances passées, le taux des obligations du Trésor à 10 ans serait d’environ 100 points de base plus élevé, tandis que le taux directeur serait supérieur de quelque 75 à 90 points de base. Même après la récente remontée des taux, notre experte soutient que les taux demeurent faibles par rapport aux niveaux historiques. Ce contexte est important lorsque l’on cherche à anticiper les prochaines décisions de la Fed. Historiquement, plus les taux directeurs ont été faibles par rapport à la croissance nominale, plus la Fed a eu tendance à poursuivre ses hausses de taux. Par ailleurs, les rendements du marché et les probabilités de gains du marché ont été remarquablement similaires dans la plupart des contextes historiques. Les exceptions se sont généralement produites uniquement dans des circonstances extrêmes. Elle souligne également que les hausses de taux inférieures à 125 points de base sur une année ont été associées à certains des meilleurs résultats du marché boursier par le passé.
Pourquoi la faible croissance des revenus est-elle importante?
Bien que l’inflation demeure élevée, Mme Chisholm ne la considère pas comme l’enjeu principal. Elle fait remarquer que l’indice des dépenses personnelles de consommation, la mesure d’inflation privilégiée par la Fed, se situe légèrement au-dessus des 3,7 %, ce qui le place dans le 38e percentile des observations historiques depuis les années 1960. La croissance des revenus présente toutefois un portrait bien différent. La croissance réelle des revenus est négative, une situation rare en dehors des périodes de récession. Quant à la croissance nominale des revenus, elle se situe au 13e percentile des observations historiques et est environ 40 % inférieure à sa médiane à long terme. À première vue, ce contexte peut sembler préoccupant. La Fed augmente ses taux alors que les consommateurs subissent déjà des pressions financières. Cependant, les données historiques pointent souvent vers une conclusion différente observe Mme Chisholm. En examinant les cycles de hausse des taux d’intérêt depuis 1962, elle constate que les périodes de croissance salariale inférieure à la moyenne ont généralement été associées à des rendements boursiers supérieurs à ceux observés lorsque la croissance salariale était plus forte. À son avis, une croissance limitée des salaires réduit la probabilité d’une accélération marquée de l’inflation, ce qui pourrait réduire le resserrement monétaire nécessaire. Par le passé, les cycles de hausse plus modérés ont généralement été plus faciles à absorber par les marchés.
Des taux plus élevés comme reflet de la croissance
L’opinion générale est que des taux d’intérêt élevés freinent les dépenses de consommation et les investissements des entreprises, ce qui finit par nuire à la croissance économique. Si Mme Chisholm le reconnait, elle fait aussi remarquer que les données historiques révèlent souvent une situation plus complexe. Lorsqu’elle compare les taux d’intérêt réels à la croissance économique réelle, elle observe une relation positive persistante. Historiquement, des taux réels plus élevés ont plus souvent été associés à une croissance plus robuste du PIB au cours de l’année suivante. À son avis, cela suggère que la Fed a davantage suivi les cycles économiques qu’elle ne les a créés. Par conséquent, les craintes que la hausse des taux entraîne automatiquement un ralentissement économique se sont révélées moins fréquentes, dans les faits, que ce que de nombreuses personnes présument.
À quoi ressemble un cycle de resserrement modéré
Mme Chisholm définit un cycle de hausse des taux comme une période marquée par des augmentations de taux totalisant au moins 75 points de base. Selon cette définition, deux ou trois nouvelles hausses supplémentaires pourraient encore s’inscrire dans un cycle de resserrement si elles permettent de rapprocher les taux de leurs niveaux d’équilibre historiques. Elle fait également une distinction entre les hausses modérées et les périodes de resserrement plus marquées qui se sont historiquement produites dans des conditions économiques semblables à celles d’un boom. Bien que les récessions aient souvent commencé alors que les taux étaient en hausse, tous les cycles de resserrement ne se sont pas terminés en récession. Les données historiques indiquent que les contextes plus difficiles ont généralement été observés lorsque les taux étaient relevés de façon marquée dans un contexte de boom. En revanche, une croissance des revenus plus faible pourrait permettre à l’expansion économique de se prolonger sans créer le type de surchauffe qui précéde un ralentissement plus important.
La technologie et la question des dépenses en immobilisations
Des questions subsistent à savoir si la hausse des rendements pourraient freiner les investissements liés à l’intelligence artificielle. Mme Chisholm propose une perspective différente. Elle fait remarquer que les dépenses en immobilisations ralentissent déjà et invite à garder l’esprit ouvert quant à l’évolution du cycle d’investissement. Selon son analyse, l’innovation technologique contribue à rendre plus accessibles et plus abordables des ressources rares et coûteuses. Par conséquent, certaines sociétés pourraient être en mesure de réduire leurs recours à l’endettement tout en poursuivant leur croissance. Si ce scénario se concrétise, il pourrait favoriser des flux de trésorerie disponibles plus élevés que ce que certaines personnes anticipent actuellement. Elle met également en lumière ce qu’elle considère comme un contexte de valorisation inhabituel pour les actions technologiques. Au cours de la dernière année, les ratios du secteur des technologies ont reculé d’environ 30 %, ce qui les place dans les 5 % les plus faibles des observations historiques depuis les années 1990. Selon son analyse, les périodes de forte compression des multiples ont souvent été suivies d’un rendement relatif plus élevé pour le secteur. Bien qu’elle reconnaisse les préoccupations entourant la croissance des bénéfices, elle estime qu’une grande partie de cette incertitude pourrait déjà se refléter dans les valorisations, créant, à son avis, un profil risque/rendement attrayant.
Où en sont les États-Unis et les autres régions?
Au-delà du leadership sectoriel, Mme Chisholm demeure prudente face à l’idée selon laquelle l’Europe et le Japon entrent dans un cycle de croissance nettement différent de celui des États-Unis. Selon elle, l’accélération des bénéfices attendue ne s’est pas encore reflétée dans les données. Elle souligne qu’aucune de ces deux régions n’a affiché une croissance des bénéfices significativement supérieure à celle de sociétés américaines comparables, même lorsqu’on exclut le secteur des technologies. Elle mentionne également que la hausse des prix du pétrole pourrait nuire aux marchés étrangers. Selon son évaluation, l’économie américaine pourrait absorber plus facilement des coûts énergétiques élevés que certains marchés internationaux. En l’absence d’une croissance plus vigoureuse des bénéfices, elle estime que la récente expansion des valorisations dans certains marchés étrangers pourrait davantage s’apparenter à ce qu’on qualifie historiquement de « piège de valeur » plutôt qu’à un changement durable de leadership. En fonction de cette analyse, les États-Unis devraient continuer de dominer les marchés mondiaux sur une base relative.
Où se situent les autres secteurs?
Le secteur des produits financiers est généralement confronté à des difficultés lorsque la courbe des taux s’aplatit, ce qui est souvent le cas pendant les cycles de hausse de la Fed. Mme Chisholm souligne que les titres financiers ont historiquement eu tendance à afficher des rendements inférieurs dans ces conditions. Elle constate toutefois que les valorisations relativement attrayantes du secteur pourraient contribuer à limiter le risque de baisse. Le secteur de la consommation discrétionnaire se situe, selon ses termes, dans une « zone grise ». Certains secteurs sensibles aux taux d’intérêt, notamment les promoteurs résidentiels, se négocient déjà à des valorisations historiquement faibles, ce qui laisse croire qu’une partie des inquiétudes entourant la hausse des taux pourrait déjà être intégrée aux cours. Parmi les principaux secteurs, elle se montre très prudente à l’égard des secteurs défensifs, notamment les services collectifs, les produits de première nécessicité et, dans une moindre mesure, les soins de santé.
Conclusion : au-delà des manchettes
L’analyse de Mme Chisholm donne à penser que le marché, préoccupé par l’inflation et les taux d’intérêt, sous-estime peut-être la faiblesse de la croissance des revenus. Même si elle reconnaît les défis que posent la hausse des taux d’intérêt et la faiblesse des revenus, elle souligne que les données historiques ont souvent associé les cycles de resserrement modérés et la croissance salariale limitée à des résultats boursiers plus favorables que ce que plusieurs pourraient croire. À son avis, une grande partie de l’incertitude entourant les bénéfices, les taux d’intérêt et la croissance économique est peut-être déjà reflétée dans les valorisations boursières, en particulier dans le secteur des technologies. Le défi consiste donc à faire la distinction entre les risques qui restent à venir de ceux qui ont déjà été pris en compte.
