Marchés du crédit, bénéfices et IA, les trois forces qui définissent le marché : analyse de Jurrien Timmer – 26 octobre 2026

Migration des craintes des taux vers la croissance

Selon Jurrien Timmer, la situation du coût du capital n’a pas beaucoup changé, mais ses composantes, si. Si le volet « taux » de sa carte thermique est passé du rouge vif à un rouge moins intense, le volet « crédit » a commencé à virer au rouge, ce qu’il interprète comme le signe que le marché obligataire commence à réguler le volume des capitaux que le déploiement de l’IA peut absorber. Il a qualifié cette évolution de rassurante plutôt qu’alarmante, soulignant que le marché obligataire peut contribuer à déterminer le moment où suffisamment de capitaux ont été levés. Cette lecture trouve un écho dans le comportement des taux réels. La récente hausse étant imputable aux taux réels plutôt qu’aux anticipations d’inflation, ces taux ont désormais dépassé la vitesse de croisière de l’économie, qui est définie comme la combinaison de la croissance de la population active et de la croissance de la productivité, qui porte la croissance potentielle du PIB à 2,2 %. C’est généralement à ce niveau que les questions sur la croissance et la viabilité budgétaire peuvent commencer à refaire surface, fait-il remarquer. Il cite la France en exemple, où la faiblesse de la croissance et la remontée des rendements ont fait de la dette un enjeu plus pressant.

Pourquoi les élections de mi-mandat revêtent une importance inhabituelle

En temps normal, une élection de mi-mandat ne constitue pas un événement majeur pour les marchés. Or, cette fois-ci, ça pourrait l’être. Une vague bleue suffisamment importante pourrait faire basculer certaines courses aux postes de gouverneur et potentiellement freiner le déploiement des centres de données, ce qui pourrait à son tour amener le marché du crédit à se demander si les dépenses à ce chapitre ont été trop loin. Le panier d’actions d’IA de Goldman Sachs accuse déjà un recul de 22 % par rapport à ses sommets et se situe à un niveau de soutien que M. Timmer juge intéressant, compte tenu de l’incidence que pourrait avoir le résultat des élections. La situation peut évoluer dans deux directions. Si la vague bleue s’avère plutôt être une légère houle, les marchés pourraient, selon lui, rebondir fortement en l’espace d’une semaine. À son avis, il est inhabituel de voir les marchés aussi attentifs au résultat d’une élection de mi-mandat.

Un bras de fer entre bénéfices et coût du capital

Dans ce contexte, les bénéfices demeurent un contrepoids important face à la hausse des taux. Les marchés haussiers peuvent prendre fin sous l’effet d’une récession ou d’une hausse marquée des taux que les bénéfices ne parviennent pas à compenser; le contexte actuel se distingue nettement de celui de 2022, alors que l’indice S&P 500 avait cédé 28 % et que le ratio cours/bénéfices (C/B) avait reculé de 33 %. Pour l’instant, c’est le numérateur qui l’emporte. Les bénéfices progressent de 30 % à 40 %, même si la hausse du taux d’actualisation pèse sur les valorisations. M. Timmer compare cette dynamique au cycle de 1994 sous Greenspan et à la période allant de la fin 2014 au début 2016, durant laquelle des bénéfices solides avaient laissé les marchés en suspens. La trajectoire des dépenses d’investissement liées à l’IA demeure une variable importante. Si les dépenses consacrées aux centres de données ralentissent, la croissance des bénéfices pourrait décélérer et la pression exercée par le dénominateur deviendrait plus significative. M. Timmer décrit le contexte actuel comme un écho de 2022, qui aurait une tout autre allure sans le soutien d’une croissance robuste des bénéfices. Par ailleurs, il ne voit rien d’anormal à ce qu’un marché marque une pause. D’après son analyse, les marchés n’ont pratiquement pas bougé depuis le début du mois de juin.

Diversification au sein de l’indice et argument en faveur des marchandises

Sous la surface, la participation du marché s’améliore. La proportion de titres en hausse est passée de 43 % à 60 %, tandis que l’indice équipondéré rattrape l’indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, ce dernier ne se trouvant qu’à quelques points de pourcentage de son sommet. S’agissant des corrélations, M. Timmer a présenté la moitié non liée à l’IA de l’indice S&P 500 comme un véritable outil de diversification. Le panier de titres non liés à l’IA affiche une corrélation de 62 % avec les obligations à long terme, mais de seulement 23 % avec l’indice lui-même. D’ailleurs, la réflexion sur la diversification s’étend au-delà des actions. M. Timmer présente les marchandises comme exemple d’une catégorie d’actifs ayant récemment affiché une corrélation négative. En s’appuyant sur la période d’avril 2025 à aujourd’hui, il souligne que l’indice Bloomberg Commodity a généré des rendements comparables à ceux de plusieurs grands indices boursiers de premier plan, tout en restant négativement corrélé, une combinaison qu’il a qualifiée de remarquable. Selon lui, cela tient autant à la géopolitique qu’à l’inflation. Il note que le neuvième contrat sur le Brent a progressé régulièrement pour atteindre environ 92 $ US, soit environ 7 $ US au-dessus du niveau où il était au début du conflit iranien. Les ressources naturelles sont devenues de plus en plus stratégiques pour les pays cherchant à réduire leur dépendance envers d’autres pays.

Les obligations comme assurance

Si les marchandises retiennent l’attention, les obligations demeurent un élément important de la réflexion sur la diversification. La corrélation entre actions et obligations reste positive, mais elle s’atténue, tirée à la baisse par l’écart de rendement entre les segments liés à l’IA et ceux qui ne le sont pas. Historiquement, la hausse des rendements a eu tendance à accroître la corrélation des obligations avec les actions, les obligations du Trésor faisant concurrence plus sérieusement aux actions à mesure que le taux sans risque progresse. Selon M. Timmer, la période actuelle est l’une de celles où la corrélation peut évoluer au gré des oscillations du marché entre les craintes liées aux taux et les craintes liées à la croissance. À terme, il croit que cette corrélation pourrait revenir en territoire positif. Dans l’intervalle, des obligations qui rapportent 5 % procurent un rendement réel généreux, si bien que les obligataires sont rémunérés pendant qu’ils attendent, peu importe que l’assurance finisse par porter ses fruits ou non. M. Timmer établit un contraste avec 2021, où cette même assurance était plus coûteuse et s’est finalement révélée inefficace.

Les paramètres que surveille la Réserve fédérale

Le débat autour de la croissance, de l’inflation et du coût du capital alimente également les anticipations en matière de politique monétaire. Au moment de la discussion, les marchés intégraient une probabilité très faible de hausse des taux. M. Timmer a néanmoins présenté la trajectoire globale selon laquelle la Réserve fédérale annulerait éventuellement les baisses de l’an dernier, plutôt que comme le début d’un nouveau cycle de hausse. Il a soutenu que les trois baisses préventives mises en œuvre l’année dernière semblaient en définitive inutiles, une fois que les craintes d’un remplacement des emplois par l’IA se sont dissipées et que le conflit iranien a ramené l’inflation à un niveau supérieur à 3 %. Dans ce contexte, deux hausses supplémentaires suffiraient à annuler ces baisses. M. Timmer estime que le marché accorde à la Fed la marge de manœuvre nécessaire pour patienter. L’ampleur du cycle d’investissement dans l’IA demeure l’enjeu central. Environ 500 milliards de dollars de capitaux liés à l’IA devraient être levés cette année, avec des montants similaires envisageables pour les années à venir. Les superutilisateurs de qualité peuvent absorber un élargissement des écarts de crédit tout en demeurant rentables, a-t-il expliqué, mais lorsque le coût d’emprunt atteint un certain niveau, l’émission d’actions peut devenir la voie la plus pragmatique. Dans ce contexte, M. Timmer a suggéré que le premier appel public à l’épargne (PAPE) d’Anthropic pourrait constituer un test important de l’appétit des marchés pour le financement par actions par rapport au financement par la dette.

Conclusion : le marché marque une pause