La diversification dans un contexte de décalage

 

 

David Wolf l Gestionnaire de portefeuille
David Tulk, CFA l Gestionnaire de portefeuille

Points à retenir

  • Nous assistons à un décalage sans précédent entre le marché boursier et l’économie
  • Nous mettons l’accent sur la diversification plutôt que sur la direction dans ce contexte d’incertitude
  • Nous avons réduit nos placements en obligations nominales pour étoffer nos positions en actifs aurifères, en TIPS et en titres des marchés émergents

Il y a trois mois, nous écrivions que nous augmenterions la pondération des actions de nos fonds canadiens à multiples catégories d’actifs, car certaines distorsions et valorisations attrayantes étaient apparues lors de la panique. Cette décision s’est avérée judicieuse. Nous avons aussi écrit que nous procéderions de façon graduelle seulement, étant donné que nous pensions qu’il faudrait un certain temps avant que le marché atteigne un creux. Nous avions tort. En effet, la reprise du marché a été presque aussi radicale que la liquidation; la hausse de 44 % de l’indice S&P 500 entre les creux de mars et les sommets de juin a été la plus importante enregistrée en un siècle.

À l’heure actuelle, les principaux indices boursiers sont près de leurs sommets records. Le taux de chômage se situe lui aussi près d’un sommet record. C’est exactement le contraire de ce que nous observons habituellement et de ce à quoi nous pourrions nous attendre (voir le Tableau 1). On observe en ce moment un décalage sans précédent entre le marché boursier et l’économie.

Tableau 1 : Il est inhabituel de voir les actions et le taux de chômage s’approcher de sommets au même moment
Tableau 1 : Il est inhabituel de voir les actions et le taux de chômage s’approcher de sommets au même moment
Sources : Bureau of Labor Statistics, Standard & Poor’s, Haver Analytics et FMR Co.

Nous pouvons justifier ce décalage. Le marché boursier est tourné vers l’avenir et a donc été en mesure de voir au-delà du coma artificiel dans lequel l’économie mondiale a été plongée à la mi-mars afin de prendre en compte l’inévitable reprise. Par ailleurs, les politiques monétaires et budgétaires mises en œuvre ont été très énergiques; l’afflux de capitaux qui en a résulté s’est clairement propagé aux prix des actifs plutôt qu’aux dépenses, du moins initialement. Certains diront aussi que la nature de ce choc économique exceptionnel pourrait en fait favoriser les grandes entreprises qui dominent les marchés boursiers. Les répercussions disproportionnées sur les plus petites entreprises pourraient diminuer la concurrence, et les sociétés technologiques qui occupent une position dominante sur le marché pourraient profiter tout particulièrement des transformations apparemment durables dans notre façon de travailler et de vivre.

Cela dit, nous pourrions tout aussi aisément prédire un retour du marché vers les creux. Effectivement, même si les projections optimistes se concrétisent (à l’égard, entre autres, de la COVID-19), il faudra des années à l’économie pour renouer avec sa tendance à la hausse antérieure, et cette tendance sera précaire – les facteurs démographiques constituent un obstacle persistant, et la reconfiguration à peu près inévitable des chaînes d’approvisionnement découlant de la démondialisation nuira à la productivité. Par ailleurs, la part de l’économie associée aux bénéfices des entreprises pourrait reculer par rapport à ses niveaux élevés, particulièrement si l’élection américaine de novembre ouvre la voie à des politiques favorables aux travailleurs. Les politiques budgétaire et monétaire sont certes largement conciliantes, mais on ne peut adopter une approche complète qu’une seule fois. À notre avis, il est présomptueux d’utiliser des énoncés tels que « les valorisations des actions semblent justes à la lumière des prévisions de bénéfices pour 2022 » pour justifier le niveau actuel du marché boursier par rapport à ce qu’il sera en 2022.

Dans les circonstances actuelles, nous ne croyons pas qu’il soit approprié de formuler des prédictions fermes quant à la direction que prendront les actions. Comme nous l’avons écrit à maintes reprises, ne pas essayer de prédire l’imprévisible constitue un de nos principes fondamentaux. Au lieu de nous concentrer sur un résultat en particulier, nous préférons élaborer des portefeuilles susceptibles de résister à un large éventail de situations. Nous croyons que la construction de portefeuilles largement diversifiés parmi les catégories d’actifs, les styles de placement et les régions est plus propice à la croissance et à la préservation du capital à long terme.

Or, la diversification pose en soi un défi de taille dans le contexte actuel. Au cours des dernières décennies, la combinaison d’actions et d’obligations a constitué un moyen de diversification fiable, d’autant plus que ces dernières offraient une certaine protection contre les fluctuations des premières. Mais cette stratégie risque de ne plus être aussi efficace – un simple calcul montre que les prix des obligations, dont les rendements frôlent zéro, ont peu de marge de manœuvre pour augmenter de façon à neutraliser les baisses des actions.

Nous avons par conséquent adopté une méthode plus créative pour diversifier nos portefeuilles. Pour commencer, nous avons réduit nos placements dans les obligations nominales. Nous ne croyons pas que le rendement des obligations gouvernementales puisse augmenter de manière appréciable – les banques centrales seront presque certainement persuadées de maintenir les taux d’intérêt bas sur l’ensemble de la courbe, ou obligées à le faire – mais il ne peut pas diminuer beaucoup non plus et, par conséquent, comme nous l’indiquions plus haut, ces obligations ne peuvent pas contribuer sensiblement à la diversification des portefeuilles (ni aux revenus, d’ailleurs).

Les taux nominaux ne peuvent pas descendre sous zéro (du moins, pas beaucoup), contrairement aux taux réels (corrigés de l’inflation). Nous avons pu le constater après la Seconde Guerre mondiale, une période qui ressemble à bien des égards au contexte d’endettement élevé et de répression financière que nous vivons actuellement (voir le Tableau 2). La baisse des taux réels ouvre largement la voie à la plus-value d’actifs comme l’or et les obligations indexées sur l’inflation (les TIPS aux États-Unis et les obligations à rendement réel au Canada), et s’avère donc fort utile pour diversifier le portefeuille et le protéger contre la faiblesse des actions; nous avons donc étoffé les placements de nos fonds dans ces actifs.

Tableau 2 : Les taux de rendement réels peuvent encore baisser
Tableau 2 : Les taux de rendement réels peuvent encore baisser
Remarque : Avant 2003, le rendement réel correspond au rendement nominal ajusté en fonction du taux d’inflation de l’IPC. Après 2003, il correspond au rendement des titres du Trésor protégés contre l’inflation (TIPS).
Sources : Réserve fédérale, Bureau of Labor Statistics et FMR Co.

Nous avons également recours au positionnement des devises pour rehausser la diversification du portefeuille. Nous maintenons notre sous-pondération de longue date du dollar canadien, dont la valeur est corrélée aux fluctuations du marché boursier. Nous avons toutefois ajusté le profil des devises que nous détenons pour neutraliser les surpondérations, délaissant le dollar américain au profit de l’euro et du yen. Nous estimons en effet que le dollar américain semble surévalué dans un contexte où son statut à titre de monnaie de réserve est de plus en plus remis en question à l’échelle mondiale.

La perspective d’un dollar américain dévalué nous a également confortés dans notre décision d’investir davantage dans les actions et les titres de créance des marchés émergents, qui ont tendance à bien tirer leur épingle du jeu dans un tel contexte (voir le Tableau 3). Il s’agit d’actifs cycliques, qui évolueront donc en fonction des variations des marchés boursiers, mais leurs rendements supérieurs peuvent neutraliser les effets des contractions généralisées. De plus, nous croyons que le recul de la mondialisation réduira la corrélation entre les économies régionales et les marchés, renforçant ainsi le potentiel de diversification des actifs des marchés émergents par rapport à celui des marchés développés.

Tableau 3 : Les marchés émergents sont favorisés lorsque le dollar américain est faible
Tableau 3 : Les marchés émergents sont favorisés lorsque le dollar américain est faible
Remarque : L’indice généralisé correspond à l’indice DXY. Le portefeuille 60/40 est composé de l’indice d’actions MSCI Marchés émergents à 60 % et de l’indice GBI-EM Diversified local currency bond à 40 %. Les rendements sont convertis en dollars canadiens.
Sources : MSCI, JP Morgan, Bloomberg et FMR Co.

En conclusion, nous assistons à un décalage historique entre l’économie et le marché boursier, dont l’issue est incertaine. Dans ce contexte, notre positionnement actif privilégie moins la direction du marché que la diversification du portefeuille, en raison de notre objectif inébranlable de gérer le risque tout en maximisant le rendement de nos fonds canadiens à multiples catégories d’actifs.


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